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结构+案例 对赌协议的类型 案例解析“对赌协议

发布时间:2019-03-04 05:40

  原标题:结构+案例 对赌协议的类型 案例解析“对赌协议”表现形式 资管新规将如何影响私募股权投资

  “对赌协议”一直是一个大家觉得”玄乎乎“的名词,好像感觉就在身边,缺又似乎远在天涯,日常生活无法接触到。但其实对赌协议非常常见,并非像大家认为的那么“高大上”,对赌协议也是日常商事活动中非常常见的一种类型的合同,常常用于企业投资中,是一些坐拥丰厚资本的投资企业,为拥有实业的企业进行融资的一种方式。

  专业角度上说,“对赌”非“赌”,其实质是投融资双方对股权投资价值的或然性安排,是一种投资保障工具、价格发现工具和管理层激励工具。对赌协议就是收购方(包括投资方)与出让方(包括融资方)在达成并购(或者融资)协议时,对于未来不确定的情况进行一种约定。实际上就是期权的一种形式,如果约定的条件出现,投资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现,融资方则行使一种权利。对赌协议有其存在的价值:

  2007年,苏州工业园区海富投资有限公司(简称“海富投资”)与甘肃众星锌业有限公司(后更名为甘肃世恒有色资源再利用有限公司,简称“甘肃世恒”)签订了《增资协议书》,约定了对赌条款。

  此类条款主要约定,当目标企业未能实现约定的业绩目标时,目标企业将同意股权投资方以低廉价格再向企业增资一部分股权。

  此类对赌协议主要约定,当目标企业实现对赌条款约定的业绩目标时,投资方将低价或无偿转让一部分股权给目标企业的原股东;当目标企业未能实现对赌条款约定的业绩目标时,目标企业的原股东将以无偿或者象征性的低廉价格转让一部分股权给新股东即投资方。此类型为对赌协议比较常见的类型。

  2006年11月,英联投资、摩根士丹利、高盛三家投行与太子奶集团创始人李途纯签署了一项对赌协议:

  2003年,摩根士丹利、鼎晖、英联等投资方投资3523万美元给蒙牛乳业,同时与蒙牛乳业管理层签署了对赌条款:

  此类条款主要约定,当目标企业未能实现特定的对赌目标(一般常见的是经营业绩指标完不成或是未能实现公开发行股票并上市即IPO的目标)时,目标企业的原股东将以投资方的投资款加固定回报的价格回购投资方的股份,以使投资方退出。

  雨润食品香港上市时,高盛、鼎辉投资和新加坡政府投资基金与雨润签有对赌协议:

  涉及国资的对赌情形,在现实案例中,也时常发生,并非极其少数的情况,涉及国资的对赌存在三种情形,我们分别讨论:(1)国有企业是投资方,非国有企业为被投资方;(2)非国有企业为投资方,国有企业为被投资方;(3)国有企业为投资方,被投资方也是国有企业。

  一般来说,大部分涉及国有企业的情形并非典型对赌的情况,因为大部分涉及的是股权转让纠纷中的回购股权的条件是否成就。就本节而言,有两个问题值得讨论:1.对赌协议是否要经过国有资产监督管理部门的审批? 2.股权回购价格是否应当依照评估价格?

  一般而言,考虑到“国有资产流失的问题”,因此会实现进行国有资产评估程序,而对赌协议一般约定的回购价格相对来说会高于当时购买股权时的价格,因此法院支持对赌协议履行的可能性较大,但在我们目前搜集到的案例中没有看到此类案件。

  该种情形,国华实业有限公司与西安向阳航天工业总公司股权转让纠纷一案比较典型,先为大家展示该案的整个过程(其中向阳公司为国有企业,原股东方;国华实业为投资方,非国有企业):

  当然,国有企业西安向阳认为,股权转让协议无效,即使有效,对赌条款也无效,没有经过国有资产监督管理机构审批,并且损害了社会共欧诺个利益,违反法律和行政法规的强制法律规定。该案一审法院(常州市中级人民法院)支持了国企,而二审法院(江苏高院)并没有直接对对赌条款进行效力认定,而是认定向阳公司回购国华实业股权的合同未履行相应的报批手续,因此涉案股权转让协议中的股权回购条款未生效,从而支持了向阳公司。

  双方均为国企的情况,较为容易处理,因为即便程序上有瑕疵,也不能说损害了国家和社会利益。针对该种情形,没有典型的对赌纠纷,但联大集团有限公司与安徽省高速公路控股集团有限公司股权转让和纠纷案值得借鉴,双方均为国有企业,成立了安徽安联高速公路有限公司,后联大向安徽高速转让了股权,之后联大向安徽高速请求回购,双方发生纠纷:

  1、联大集团向安徽高速转让安徽安联高速49%的股权,由安徽高速向联大集团支付4.5亿元转让对价。(协议第三条、第四条)

  2、安徽高速承诺,自本次股权转让完成之日起两年内,对受让的股权不转让给第三方,如联大集团提出购回本次被转让的股权,在符合本协议约定的条件下,安徽高速同意该回购请求,回购金额由以下部分组成:本次转让金+本次转让金×〔同期银行贷款年利率(自本次股权转让完成日至回购完成日)+1%(指同期银行利息上浮一个点的利率)〕。(协议第十条第2项)

  3、自本次股权转让完成日起两年内,联大集团没有行使约定的股权回购权利(包括没有提出回购请求,或虽提出回购请求但没有按约支付回购金额),则联大集团失去本次被转让股权的回购权,联大集团不得再就购回该股权提出请求,或者联大集团虽然提出请求但安徽高速可以不予支持。(协议第十条第3项)

  (1)未经有关机关批准不影响《股权转让协议书》的效力。首先,《股份有限公司国有股权管理暂行办法》系行政规章,并非法律或行政法规,合同内容违反行政规章并不当然无效。其次,双方当事人就办理了股权变更的工商登记,安徽高速已向联大集团支付了股权转让款,况且,本案系两个国有企业之间转让股权,不会产生国有资产流失的后果,未经审批不会损害国家利益或社会公共利益。故是否经过有关机关批准不影响该协议的效力。

  (2)未经评估亦不影响《股权转让协议书》的效力。评估程序的相关规定目的在于防止国有资产流失,本案中系在两大国有企业之间流转股权,不存在国有资产流失的可能。

  对赌协议是投融资双方之间关于权利义务的约定,亦即一种合同行为。虽然目前对赌协议尚无明确法律规定,但其属于合同范畴。自对赌协议出现在我国私募投资领域时起,理论界对其性质的争议一直未有停息。由此,有学者就对赌协议法律性质的各种解释做了研究综述,总结得出最为典型的有以下几种观点。

  笔者认为:首先,对赌协议在合同类型上,是一种无名合同。从中国《合同法》分则部分规定了十五类有名合同基本合同类型,分别是:买卖合同、供用电、水、气、热力合同、赠与合同、借款合同、租赁合同、融资租赁合同、承揽合同、建设工程合同、运输合同、技术合同、保管合同、仓储合同、委托合同、行纪合同及居间合同;《担保法》规定的保证合同,抵押合同和质押合同等。 其都不属于这些合同类型,应当属于无名合同;其次,其算不算是“射幸合同”呢?

  虽然对赌协议与射幸合同却有相似之处,如签订协议时,对交易规则及风险明知,法律后果受不确定事件影响,但仍然有较大差异。比如,对于不确定事件的控制力不同,射幸合同的不确定事件的发生具有非常强的偶然性,概率极小;再次,射幸合同当事人的合同目标并非完全一致,因为不确定事件的发生,会导致一方当事人以较小的投入获得较高的回报,另一方便要付出较高的代价,某种程度上说双方的利益具有对立性;而对赌协议双方的目标具有一致性,即达到既定的业绩目标,投资方获得投资利益,融资方获得对赌奖励,且企业也因此受益,这是双赢的局面,是协议双方期望达到的目标。

  为规范金融机构资产管理业务,统一同类资产管理产品监管标准,有效防范和控制金融风险,引导社会资金流向实体经济,更好地支持经济结构调整和转型升级,11月17日,中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局五部门联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(以下简称《指导意见》)。

  尽管本次《指导意见》并未对私募股权投资基金作出直接规定,但作为私募基金的一个重要分支,私募股权投资基金在统一监管的背景下,依然将受到本次资管新规的影响。业内人士表示,《指导意见》指出了未来私募基金行业的监管走向,有利于引导私募股权投资健康发展。

  本次公布的《指导意见》第5条规定,我国资管产品投资者将分为不特定社会公众和合格投资者两大类,并明确私募产品仅以非公开方式向合格投资者发行。而在合格投资者的准入门槛上,新规较之前有大幅提高。

  合格投资者的门槛,就是能够购买私募、基金专户、券商资管等产品的门槛。根据2016年4月份公布的《私募投资基金监督管理暂行办法》,私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力,投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合相关标准的机构和个人;对于个人投资者的具体要求是金融资产不低于300万元或者最近3年个人年均收入不低于50万元的个人。

  本次《指导意见》规定的新的合格投资者门槛,对于个人投资来说有较大变化,即要求家庭金融资产不低于500万元,或者近3年本人年均收入不低于40万元,且具有两年以上投资经历。

  对此,有业内人士表示,在信托、私募基金、资管计划、基金专户等产品中,其合格投资者门槛多为100万元至300万元,而《指导意见》则直接将其提高至500万元。这可能会直接减少合格投资者数量,相关产品规模也会受到牵连,一些业绩相对平庸、品牌效应偏弱的机构或将遭遇较大压力。当然,提高私募产品的合格投资者认定标准,意味着未来各类非公募资管产品都要遵守统一的投资者资质底线和认购规模底线,这将有助于进一步规范私募募集行为。

  合格投资者制度或投资者适当性规定,是近年来资本市场保护投资者的一项重要基础性制度,旨在通过对投资者进行等级分类,让合适的投资者买进合适的产品,以此达到保护投资者的目的。私募基金投资具有高风险的特点,对于投资者风险识别能力和风险承受能力的要求较高。本次合格投资者门槛的显著提升,显然有利于进一步对投资者进行分类引导,加强投资者权益保护。

  合格投资者门槛的变化,只是本次资管新规影响私募股权投资的内容之一,其他新的相关指导规定,对私募基金也会产生较大的影响。比如,对产品的分类要按照统一模板,必须像公募产品一样,将分类出现在产品名称中,并严格按照分类进行投资;各类产品的信息披露要求也应更细致。

  值得注意的是,本次新规在私募产品的杠杆方面作出严格规定,要求分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。业内人士分析称,去杠杆打击的是短线套利,对服务实体经济的PE/VC影响不大。该人士认为,PE/VC私募基金管理人严格来说不是《指导意见》直接规制的对象,但在未来统一监管的趋势下,《指导意见》指出了未来私募基金行业的监管走向。

  本次《指导意见》还明确了对科创领域价值投资的支持。《指导意见》规定,鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金,支持国家重点领域和重大工程建设、科技创新和战略性新兴产业、“一带一路”建设、京津冀协同发展等领域;鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金,支持经济结构转型和降低企业杠杆率。

  对此,中信建投研究表示,对股市而言,资金池和杠杆限制等监管政策可能会对二级市场造成一定的冲击,尤其是私募基金监管趋严会加大市场调整压力。但监管政策并未对PE/VC等作出严格限制,考虑到我国建立创新型社会以及“双创”的现实融资需要,PE/VC可能会具有较大的市场空间,这也有利于更好地发挥股权融资功能,增加直接投资比例。

  2013年6月27日,中央编办发布《关于私募股权基金管理职责分工的通知》,明确PE/VC主归证监会监管,即证监会负责制定私募股权基金的政策、标准与规范,对设立私募股权基金实行事后备案管理,负责统计和风险监测,组织开展监督检查,依法查处违法违纪行为,承担保护投资者权益工作。

  过去4年多来,我国私募股权基金进入严监管与健康发展的良性循环阶段。证监会相关负责人去年曾表示,当前,私募基金监管遵循“统一监管、功能监管、适度监管、分类监管”的基本原则,按照“扶优限劣”“差异化监管”的方法和路径开展监管工作。

  今年以来,监管处罚违法违规私募基金的动作不断。根据湖北证监局网站9月30日发布的行政处罚决定书,湖北运鸿创赢股权投资基金管理有限公司因存在六大违规事实收到监管罚单。其中的违规事实之一,就是向合格投资者之外的个人募集资金。行政处罚决定书显示,运鸿创赢在运鸿创赢光能1号基金的资金募集过程中,通过在投资者之间签订《委托投资协议书》的方式,间接向钟某等募集资金,5名相关投资者的投资金额均不足100万元。

  运鸿创赢只是今年以来受到监管处罚的众多私募基金中的最新一家。在9月初召开的例行新闻发布会上,证监会通报了2017年私募基金专项检查执法情况。2017年上半年,证监会组织对328家私募机构开展了专项检查,其中包括跨区域私募股权基金88家。从检查结果来看,12家私募机构涉嫌非法集资、挪用基金财产、向非合格投资者募集资金、利用未公开信息获利等严重违法违规行为。

  业内人士表示,本次《指导意见》相关规定实施后,将对我国未来的金融机构资产管理业务产生深远影响。对于私募股权投资基金而言,随着统一监管、穿透式监管的持续推进,相关违规行为将进一步得到遏制,有利于防范整体行业风险,更好地服务实体经济。金融时报-中国金融新闻网 赵洋